人民币匯率走勢的三個劇本

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日經中文網2月25日發表題爲“人民币匯率走勢的三個劇本”的文章，全文内容如下：
年初以來震蕩全球市場的人民币仍被警惕情緒包圍。中國政府多次通過匯率幹預舉措來進行貨币防衛戰，但是作爲貨币防衛戰資金的外匯儲備正急劇減少。人民币引發的危機真的存在嗎？對此設想了3個劇本。

劇本1：人民币急劇貶值

在春節長假結束的15日。在中國外匯市場上人民币一度升值到1美元兌6.488元，創下2015年底以來人民币最高點位。三菱UFJ摩根士丹利證券的植野大作表示:“（中國）面向20集團（G20）财長及央行行長會議，顯示了人民币行情的穩定”。春節長假期間美元出現貶值，目前1周人民币匯率在1美元兌6.5元左右徘徊。但認爲人民币行情穩定還爲時過早。

美國知名對沖基金Hayman Capital從2015年年中開始做空人民币和港币，規模達到數十億美元。其創始人巴斯(Kyle Bass)在寫給投資者的信中指出“中國的銀行系統可能蒙受超過美國銀行在上次金融危機時所蒙受的損失”。同時表示“被迫注資等舉措将成爲人民币貶值的壓力”。
美國的對沖基金Appaloosa Management、香港的Myriad Asset Management和新加坡的Graticule Asset Management。使用期貨和買賣選擇權抛售人民币，中國媒體對導演人民币貶值的海外投資者的行動進行了詳細報道。
人民币再次急劇貶值的劇本是對沖基金持續做空人民币，中國政府繼續實施匯率幹預舉措導緻外匯儲備迅速減少。除了對沖基金外，抛售人民币的趨勢還擴大至企業和國民，中國實施匯率幹預的餘力越來越有限。
關鍵在于中國的外匯儲備。1月底時中國的外匯儲備爲3萬2309億美元，較14年6月峰值時相比減少了2成。受美元升值影響，中國持有的歐元和以日元計價的資産出現縮水，最近中國的外匯儲備以每月1000億美元的速度減少。再加上爲抑制人民币貶值而持續實施的買入人民币、賣出美元的匯率幹預舉措，對中國“外匯儲備不足”的擔憂出現升溫。
“中國外匯儲備的内容不透明，流動性可能存在問題，這加劇了抛售人民币的勢頭”。日本綜合研究所的主任研究員三浦有史認爲這是盡管中國當局宣布不向投機機構屈服但是卻無法抑制抛售人民币的趨勢的原因。
中國人民銀行（央行）行長周小川似乎也認識到這一點，在接受《财新周刊》采訪時周小川表示“對投機并不是它一來就正面阻擊，要考慮有效使用彈藥、成本最小化的問題”。周小川行長的發言隻是泛泛而論，但卻暗示不能不停地投入外匯儲備實施外匯幹預。
擔任中國人民銀行貨币政策委員會委員的餘永定在國際NPO“辛迪加（Project Syndicate）”上發表文章指出即使人民币出現10%以上的貶值中國也不會陷入金融危機。認爲中國保持大量的經常賬結餘和長期資本賬結餘，即使允許人民币自由浮動，人民币有很大可能不會下跌太多，或下跌的持續時間不會太久。
市場上認爲中國應該大幅下調人民币中間價的主張來自經濟學家。不過，并不是下調人民币匯率中間價人民币貶值趨勢就會停止。這是因爲，之後即使可以通過匯率幹預舉措來放緩人民币下跌的腳步，打消人民币貶值的預期卻并非易事。
中國在1994年将人民币從1美元兌5.5元左右一口氣貶值至1美元兌8元左右。人民币也會因貿易和貨币政策而大幅波動。雖然幾率不高，但是如果無法抑制外匯的減少，人民币貶值很可能導緻人民币進一步貶值。

劇本2：人民币匯率緩慢貶值，目标是1美元兌7元

中國政府尋找的“妥協點”或許是人民币緩慢貶值走勢。中國人民銀行（央行）行長周小川重申，“不會讓投機力量主導市場情緒”，另一方面表示，“未來匯率改革的趨勢是堅定不移的，方向是更加依靠市場力量決定價格”。在避免投機力量導緻的人民币暴跌的同時，将考慮可支撐經濟的人民币貶值。這或許成爲現實上的劇本。
2015年8月，中國突然引導人民币貶值，以此爲起點，世界金融市場陷入嚴重混亂。對此，中國人民銀行的說明是與美元緩慢聯動的人民币出現了過度升值。
觀察參考各國貿易額構成比的“日經貨币指數（2008年爲100）”，可以看到中國主張的頭緒。截至“安倍經濟學”行情啓動之前的2012年10月底，日元指數爲126。在人民币貶值之前的2015年7月，日元指數爲91，相比當時降低了近3成，歐元小幅升值，但美元和人民币均升值2成左右。
“鋼材比白菜還便宜”，這是去年中國互聯網上流行的一句話。上海期貨交易所的鋼材價格爲每噸1800元左右。換算爲中國食品店經常采用的計量單位“斤”（500克）則爲0.9元，甚至低于蔬菜的價格。
在面臨過剩産能和過剩庫存的情況下，再加上人民币升值，以原材料爲中心，中國制造業迅速失去了競争力。如果出現人民币貶值，中國的出口競争力将随之提高。另一方面，如果其速度過于迅速，資本流向海外的速度将加速，背負外匯負債的中國企業的業績将惡化，導緻經濟陷入不穩定的負面影響将加大。很多觀點認爲，中國政府正在積極控制人民币貶值預期，在此基礎上，正在描繪人民币緩慢貶值的劇本。
那麽，将貶值至何種程度呢？美國量化寬松結束、美元升值日趨明顯是在2014年10月。在那以前，人民币的日經貨币指數基本徘徊在115～120的範圍内，而目前爲128左右。如果設想降至此前水平，單純計算還有6～10％左右的貶值餘地。如果換算爲美元，将爲1美元兌6.9～7.1元。符合高盛和摩根大通作爲預測提出的1美元兌7元左右。
在雷曼危機後，中國在1年半時間裏保持了人民币匯率不變。這或将爲衡量人民币再次發生變化的時機提供線索。

劇本3：巨額經常項目順差支撐人民币匯率

人民币匯率将走向穩定。從去年的暴跌來看，這難以想象，但這樣的看法其實根深蒂固。這是因爲顯示中國賺錢能力的經常收支爲盈餘。由于将通過貿易賺到的外匯兌換爲人民币的需求将增加，對于匯率行情來說，将成爲推動人民币兌美元升值的因素。這是中國人民銀行（央行）等有關部門認爲人民币不會持續貶值的原因之一。
雖說中國經濟正在減速，但經常項目順差仍然巨大。據中國國家外匯管理局（SAFE）統計顯示，2015年10～12月經常收支盈餘843億美元。2015年全年達到2932億美元，相當于日本的約16萬億日元（約合1424億美元）的2倍。由于人民币貶值，資本外流正在加速，但從整體來看，資金仍持續流向中國。人民币貶值對于中國的出口企業來說，将成爲提升競争力的東風。如果出口增加，有望進一步推高經常項目順差。
“做空人民币将遭到失敗”，自人民币貶值加速的2016年1月以後，中國多家媒體以經濟增長等爲由，提出了人民币匯率将走向穩定。此外，中國政府官員等當局者也相繼作出牽制投機資金的發言。
如果中國貨币“防衛戰”長期化，也可能出現增加買入人民币的可能。這是因爲人民币的利率高于美元，對投機資金來說，做空人民币需要的成本将提高。在市場上，當初預測的美國進一步升息的預期正在迅速降溫，越來越難以進一步賣出人民币、買入美元。
目前，由于外匯幹預的效果等影響，實際上已開始出現人民币兌美元升值。暫時屬于中國期待的走勢。